После короткого периода укрепления, вызванного поднятием ключевой ставки, российский рубль опять падает. Для стабилизации курса сейчас власти используют только один инструмент — высокие ставки, поэтому применять это лекарство придётся «в больших дозах». Ставка останется на высоком уровне ещё долго и, может быть, даже будет ещё повышена — со всеми вытекающими последствиями для экономики. В этих условиях как никогда важной становится государственная поддержка развития новых производств, в том числе льготное кредитование.

  Как мы помним (см. «Об обвале рубля и ставке ЦБ», «Правда», №87, от 17.08.2023), 14 августа, когда курс рубля преодолел психологически важную отметку в 100 рублей за доллар, наш ЦБ, до этого полностью игнорировавший события на валютном рынке, наконец-то проснулся и резко поднял ключевую ставку — сразу на 3,5 процентных пункта (п.п.) — до 12%. Это помогло остановить обвальное падение рубля, тем более что участники рынка ожидали: за столь решительным поднятием ключевой ставки последуют и другие меры поддержки рубля — возвращение обязательной продажи валютной выручки экспортёрами и ограничения на отток капитала.

В течение последующих нескольких дней наша валюта даже немного укрепилась (до 92,6 рубля за доллар 18 августа). Но затем, когда участникам рынка стало понятно, что никаких других мер поддержки курса не будет (неформальные «рекомендации» экспортёрам продавать больше валюты — не в счёт), процесс ослабления рубля возобновился. К концу месяца наша валюта плавно опустилась до 96 рублей за доллар. Причём произошло это во время налогового периода, когда рубль должен был бы укрепляться (в двадцатых числах каждого месяца экспортёры платят налоги, поэтому рубль в это время обычно несколько укрепляется или хотя бы замедляет падение). Поэтому неудивительно, что с началом нового месяца падение рубля ускорилось: на момент написания этой статьи (утро 6 сентября) наша валюта торговалась в районе 98 рублей за доллар.

На прошедшей 1 сентября конференции, посвящённой 10-летней годовщине создания мегарегулятора, позиция властей по поводу поддержки курса рубля была обозначена ещё более чётко. Оказалось, что минфин уже готов на некоторое ужесточение мер валютного контроля, но именно ЦБ выступает против.

Позиция ЦБ, высказанная главой регулятора Эльвирой Набиуллиной, состоит в том, что именно ключевая ставка должна быть основным инструментом поддержки национальной валюты: её повышение позволяет сделать валюту более привлекательной, а вызванное им замедление потребительского кредитования позволит сократить объёмы импорта.

Но, как мы писали в ранее упомянутой статье, повышение привлекательности валюты через рост процентных ставок эффективно работает на укрепление курса лишь тогда, когда финансовый рынок открыт для иностранцев: лишь в этом случае приток международного спекулятивного капитала помогает укрепить рубль уже в краткосрочном аспекте. Сейчас такое невозможно. Что касается замедления оттока российского капитала из страны, оно вряд ли сильно уменьшится из-за подъёма ставок, потому что его основная причина — политические риски; чтобы существенно повлиять на отток капитала, ставка должна быть значительно выше.

Так что августовское повышение ставки в краткосрочном аспекте мало поддерживает рубль; его эффект проявится лишь со временем, когда замедление кредитования (особенно потребительского) приведёт к сокращению импорта. Более того, это будет работать, лишь если период высоких ставок продлится достаточно долго.

Итак, наши власти не готовы вводить валютный контроль и ограничивать отток капитала, а это означает, что в краткосрочном аспекте у рубля нет достаточной поддержки и курс в ближайшие недели будет падать — просто из-за продолжающегося дисбаланса между спросом и предложением на нашем «очень тонком» валютном рынке.

Потом, конечно же, стабилизация курса произойдёт. Во-первых, сыграет свою роль наблюдаемый в настоящее время рост цен на российскую нефть: сейчас она уже торгуется по ценам порядка 75 долларов за баррель, то есть заметно выше ценового потолка 60 долларов за баррель, установленного западными странами. У наших властей после многих месяцев титанических усилий в попытках перенаправить всю нефть полностью в дружественные страны, предлагая им запредельные дисконты, наконец-то хватило политической воли на сокращение добычи, и это сразу же отразилось на ценах. Давно бы так! Во-вторых, в ближайшее время произойдёт сокращение объёмов импорта вследствие как невыгодного курса, так и подавления бума потребительского кредитования путём повышения процентных ставок.

Однако эти факторы действуют с некоторым лагом, так что стабилизации и даже некоторого укрепления курса надо будет ждать ещё некоторое время. Это значит, что период дешёвого рубля окажется довольно продолжительным, то есть курс 100 рублей за доллар и выше будет уже восприниматься не как временный спекулятивный всплеск, а как «новая нормальность», — значит, его будут закладывать и в ценовую политику, и в планы развития компаний. Вот вам и рост инфляционных ожиданий как дополнительный импульс для разгона инфляции! Даже если рубль через пару-тройку месяцев всё-таки начнёт укрепляться, полностью «отыграть назад» этот инфляционный импульс не получится.

Плюс к тому девальвация рубля уже приводит к оттоку трудовых мигрантов, усиливая и без того критический дефицит рабочих рук. Если период слабого рубля продолжится ещё какое-то время, то большее число трудовых мигрантов решатся уехать, а потом многие из них уже не вернутся или вернутся не сразу. В таких условиях компании вынуждены ещё жёстче конкурировать за сотрудников, поднимая им зарплаты всё выше и выше. Вот вам ещё один инфляционный удар от девальвации, который также «не отыграешь назад» полностью, даже когда (точнее, если) рубль укрепится.

Итак, если бы власти уже сейчас приняли меры валютного контроля для стабилизации курса в краткосрочном аспекте, это существенно упростило бы задачу борьбы с инфляцией, то есть можно было бы обойтись меньшим ужесточением денежно-кредитной политики (ДКП). А поскольку такие меры не приняты, то для возвращения инфляции к целевому ориентиру ЦБ потребуется более жёсткая ДКП, то есть более значительный подъём ключевой ставки и сохранение её на высоком уровне более длительное время. Значит, высокие процентные ставки в России — это «всерьёз и надолго».

Вот об этом-то и сообщила нам глава ЦБ на упомянутой выше конференции: по словам Набиуллиной, на ближайших заседаниях понижения ключевой ставки не планируется, а вот дальнейшее её повышение как раз возможно. То есть нынешняя ситуация коренным образом отличается от ситуации весны прошлого года: тогда ЦБ резко поднял ставку до 20%, но держалась она на этом уровне лишь несколько недель, пока не утихла паника на финансовых рынках; уже в апреле ЦБ начал резко снижать ключевую ставку.

Сейчас же решение ЦБ о подъёме ставки вызвано не соображениями сохранения финансовой стабильности, а опасениями разгона инфляции: как сказала Набиуллина, «мы на внеочередном заседании повысили ставку именно из-за эскалации рисков для инфляции, и в этом ситуация отличается от того, что было в конце 2014 года и в начале прошлого». Более того, по её словам, регулятор приступит к снижению ставок только после того, как увидит устойчивое замедление инфляции.

Ту же мысль мы видим в опубликованном Центробанком во вторник, 5 сентября, аналитическом обзоре «О чём говорят тренды». В нём много рассказывается о повышенном инфляционном давлении: о буме потребительского кредитования, о превышении спроса над возможностями расширения предложения, о резком росте ценовых ожиданий предприятий на фоне роста издержек, о росте устойчивых компонент ценовых индексов.

Это инфляционное давление уже реализуется. Согласно обзору, по итогам июля месячная инфляция (то есть рост цен по отношению к предыдущему месяцу, в годовом пересчёте со снятой сезонностью) резко выросла до 12,2%, в то время как в июне было 5,6%. И это только начало! Ведь в июле девальвация только разгонялась; по итогам августа мы наверняка увидим ещё более удручающие цифры.

Переходя к теме ДКП, авторы обзора пишут: «Должно пройти время (несколько кварталов), прежде чем проявится её влияние на нормализацию совокупного спроса в экономике и через него на разворот инфляционных тенденций». Это означает, что ЦБ не планирует понижать ставку в течение следующих нескольких кварталов, то есть как минимум до середины следующего года.

Более того, во вторник, 5 сентября, жёсткую линию ЦБ в вопросах ДКП ещё раз подтвердил зампред ЦБ Алексей Заботкин в кулуарах форума по цифровым финансам. Он, в частности, сказал, что ЦБ не исключает возможности дополнительного повышения ставки уже на ближайшем заседании в сентябре. До него осталось всего лишь 10 дней, так что такой сигнал от зампреда ЦБ, курирующего ДКП, означает, что вероятность дальнейшего повышения ставки уже на сентябрьском заседании весьма высока.

Итак, российским предприятиям придётся долгое время жить в условиях повышенных процентных ставок. Этим нынешняя ситуация отличается от весны прошлого года, когда ставки поднялись выше, чем сейчас, но лишь на очень короткое время, поэтому дополнительные процентные расходы предприятий за этот период не стали для них губительными. Теперь же всё может быть по-другому.

Получим ли мы в итоге рецессию или нет, сказать сложно: сейчас наш ВВП в первую очередь зависит от уровня государственных расходов, в том числе от гособоронзаказа, который вполне может компенсировать отсутствие частного спроса.

Также «возгонку ВВП» можно осуществлять через поддержку строительства: если эту отрасль заливать государственными деньгами, как это делается сейчас, то можно выйти в принципе на любой показатель роста ВВП. Только жить от этого лучше никто не станет, так как при этом у нас не будет доступных товаров повседневного спроса: импортозамещения как не было, так и нет, а в условиях жёсткой ДКП налаживать новые производства станет ещё сложнее.

Поэтому теперь, как никогда раньше, важно наладить массовое льготное финансирование приоритетных проектов импортозамещения и технологического развития. Эти проекты имеют сравнительно большие сроки окупаемости, поэтому они наиболее уязвимы к повышению процентных ставок. Направлять государственные средства для поддержки таких проектов в период высоких процентных ставок значительно важнее, чем стимулировать бесконечное жилое строительство через поддержание цен на жильё на явно завышенных уровнях.

Говоря о необходимости расширения льготного кредитования проектов развития производства, мы не случайно упомянули этот, казалось бы, частный вопрос — государственную поддержку отдельно взятой строительной отрасли. В опубликованном недавно Центробанком документе «Об основных направлениях единой денежно-кредитной политики» на ближайшие три года есть весьма красноречивые цифры (врезка №9, стр. 108—111), касающиеся льготной ипотеки, которые никак нельзя обойти вниманием при обсуждении темы льготного кредитования в целом.

На одном из рисунков (стр. 111) приведены общие объёмы задолженности (как процент от ВВП) и структура портфеля льготных кредитов (то есть кредитов с субсидируемой ставкой), причём в динамике, начиная с 2020 года. Льготные кредиты подразделяются на четыре категории: 1) льготная ипотека, 2) кредиты сельскому хозяйству и пищевой промышленности, 3) кредиты малому и среднему предпринимательству (МСП), 4) прочие корпоративные кредиты.

Объёмы задолженности по льготным кредитам второй и третьей категории (сельское хозяйство и МСП) заметно росли в 2020 году, но начиная с середины 2021 года они стабилизировались в сумме примерно на уровне 3—4% от ВВП. Это означает, что новых кредитов выдаётся примерно столько же, сколько гасится старых.

Что касается «прочих корпоративных кредитов» (в эту категорию попадает основная часть импортозамещающих и оборонных производств), то до начала СВО объём задолженности по ним был незначительным, но он начал резко расти в первой половине прошлого года. Однако осенью прошлого года этот объём стабилизировался на уровне порядка 2% ВВП, а в мае текущего года (это последний месяц, данные по которому показаны на рисунке) он даже несколько снизился. То есть объём выдачи новых кредитов по этой категории теперь ниже, чем объём погашения.

Единственная категория льготного кредитования, объёмы задолженности по которой продолжают довольно резво расти, — это льготная ипотека (здесь имеется в виду не только льготная ипотека на новостройки, но и семейная ипотека, а также все прочие виды субсидируемой ипотеки, кроме сельскохозяйственной и региональных программ). По состоянию на май текущего года объём задолженности по ней почти сравнялся с суммарным объёмом задолженности по всем трём остальным категориям, превысив планку в 5% ВВП.

Таким образом, льготная ипотека забирает на себя львиную долю ресурсов, которые наши власти готовы направить на субсидирование кредитования. Говоря о ресурсах, мы говорим не только о бюджетных расходах на субсидирование процентной ставки, но и о том, что льготное кредитование снижает общий уровень жёсткости ДКП, поэтому, если оно применяется в больших объёмах, то возникает необходимость более жёсткой ДКП, чтобы компенсировать это смягчающее влияние. То есть государство, давая льготные кредиты какой-то отрасли, вынуждено ужесточать условия кредитования для всех остальных отраслей, которым льготные кредиты недоступны.

Поэтому наши финансовые власти (особенно ЦБ) крайне неохотно идут на наращивание суммарных объёмов субсидируемого кредитования, а значит, наличие столь мощного и быстрорастущего «навеса» субсидируемой задолженности по льготной ипотеке напрямую препятствует развитию льготного кредитования в других отраслях.

Тем более что в период высоких процентных ставок расходы государства на субсидирование процентов по этой гигантской задолженности резко увеличились. Дело в том, что компенсация, которую банки получают от государства по льготным ипотечным кредитам, напрямую зависит от ключевой ставки: она равна разнице между ключевой ставкой, увеличенной на 3 или 5 п.п. в зависимости от типа кре-дита, и льготной ставкой (см. подробнее «Ещё раз о жилищном вопросе», «Правда», №33 от 31.03.2022). Для примера: по всем действующим кредитам семейной ипотеки под 6% на покупку жилья государство в настоящее время компенсирует банкам (12 + 3) – 6 = 9 п.п.

Как решать эту проблему — не понятно. Можно (и нужно!) полностью свернуть все программы субсидирования ипотеки и перенаправить ресурсы на субсидирование проектов импортозамещения и развития технологического суверенитета. Но даже если сделать это прямо сейчас, то уже накопленный гигантский объём задолженности по льготным ипотечным программам никуда не денется. Он просто перестанет увеличиваться, а снижаться он будет крайне медленно, поскольку ипотечные кредиты обычно долгосрочные (порядка 20 лет и выше). Так что государству ещё долго придётся расплачиваться за необдуманные решения по поддержке строительной отрасли в ущерб всей остальной экономике.

Татьяна Куликова, экономист

"Правда", №97, 8-11 сентября 2023 года