На минувшей неделе мировые финансовые рынки прошли через большие потрясения. Центром кризиса стал рынок государственного долга Великобритании, а спусковым крючком — обнародование экономической программы недавно избранного премьер-министра Лиз Трасс. Обвал удалось остановить только масштабными интервенциями Банка Англии по выкупу гособлигаций, то есть британский «печатный станок» опять запущен. Теперь становится понятно, где у ведущих мировых центробанков «порог боли»: ради подавления инфляции они готовы терпеть рецессию в экономиках своих стран, но потрясения на финансовых рынках будут всё так же «заливаться деньгами», как это делалось раньше, до разгона инфляции.

Как мы уже неоднократно писали, начиная с весны-лета этого года ведущие мировые центробанки всерьёз приступили к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП), поскольку инфляция в развитых странах свирепствует и грозит выйти из-под контроля. При этом, в отличие от практики последних нескольких десятилетий, ни снижение фондовых индексов, ни рецессия в экономике — ни ожидаемая, ни даже уже начавшаяся — пока не могут заставить ведущие мировые центробанки сойти с пути ужесточения ДКП.

Эта «смена парадигмы» в сторону борьбы с инфляцией, невзирая на издержки для экономики, стала окончательно ясна после симпозиума руководителей ведущих мировых центробанков в Джексон-Хоуле в августе этого года (см. «Глобальная рецессия всё ближе», «Правда», №96, 01.09.2022). На этом симпозиуме все собравшиеся (кроме главы Банка Японии, где инфляционная проблема пока ещё не так остра) выразили решимость победить инфляцию во что бы то ни стало, даже если для этого экономика и население должны будут испытать «некоторую боль». Поэтому после симпозиума на мировых финансовых рынках ускорилось падение котировок всех классов активов: акций, государственных и корпоративных облигаций, сырья, драгоценных металлов. На опасениях глобальной рецессии падают даже котировки нефти, несмотря на всю геополитическую напряжённость и энергетический кризис.

Из ведущих мировых центробанков наибольшую решительность в ужесточении ДКП показывает Федеральная резервная система (ФРС) США, поэтому американский доллар стремительно укрепляется по отношению практически ко всем мировым валютам. В частности, курс евро к доллару уже устойчиво закрепился ниже паритета, чего не было с начала нулевых годов и что ещё несколько месяцев назад казалось немыслимым, а Банк Японии был вынужден запустить валютные интервенции, чтобы остановить лавинообразное падение курса иены. По итогам третьего квартала фактически единственной валютой, которая укрепилась по отношению к доллару, оказался российский рубль: он вырос на 1,5%, но это просто следствие неконвертируемости нашей валюты и «нестандартных» механизмов её курсообразования (строго говоря, есть ещё одна валюта, укрепившаяся по отношению к доллару, — это мексиканский песо, который вырос к доллару на символические 0,06%).

Особенно болезненным для мировых финансовых рынков является ускоренное падение котировок государственных облигаций развитых стран. Дело в том, что, во-первых, эти облигации всегда считались самыми надёжными, «консервативными» инвестициями, и поэтому они составляют значительную долю портфелей негосударственных пенсионных фондов и резервов страховых компаний по всему миру, а также они широко используются в качестве залогов для всевозможных займов на финансовых рынках. Во-вторых, падение котировок облигаций означает рост их доходности (цена и доходность любой облигации всегда движутся в противоположных направлениях; это есть простое следствие математической формулы, связывающей цену облигации и её доходность), поэтому обслуживание (рефинансирование) долга становится более дорогим. В результате и у государств, и у частных компаний резко растёт стоимость обслуживания долга.

В частности, очень многие процентные ставки в экономике, включая стоимость ипотеки, обычно зависят от доходности долгосрочных гособлигаций. Поэтому в развитых странах ипотека стремительно дорожает, а рынок жилой недвижимости во многих из них стоит на пороге коллапса. Самые яркие цифры в США, где ДКП ужесточается наиболее быстро. Процентная ставка по стандартной 30-летней ипотеке в США на днях достигла 7%, увеличившись на 1 процентный пункт всего лишь за две недели, что стало самым быстрым ростом ипотечной ставки за всю историю наблюдений.

В США есть один важный показатель, характеризующий рынок недвижимости: доля дохода медианного домохозяйства, которая требуется для обслуживания стандартной ипотеки на медианный по цене индивидуальный дом. Несколько недель назад этот показатель достиг исторического максимума — 44,5%, а к настоящему времени он уже превысил 50%, то есть теперь у домохозяйства с медианным доходом больше половины доходов будет уходить на обслуживание ипотеки.

На этом фоне цены на жилую недвижимость в США пошли вниз: по итогам августа индекс цен на жилую недвижимость в 20 крупнейших городах США (так называемый индекс Кейса — Шиллера) впервые с 2012 года показал падение по отношению к предыдущему месяцу, причём сразу почти на полпроцента (0,44%). А падение цен на недвижимость в американской финансовой системе, где велика доля ценных бумаг на базе ипотечных кредитов, грозит большими убытками для банков и для держателей ипотечных облигаций, что рано или поздно грозит перерасти в полномасштабный банковский кризис: мы это уже наблюдали в 2007—2008 годах.

Ещё одним признаком надвигающегося шторма на финансовых рынках является повсеместный рост кредитных спредов по корпоративным облигациям (то есть «надбавки» за риск дефолта должника в процентной ставке, которая определяется как разность между доходностью корпоративной облигации и государственной облигации с такими же параметрами) и стоимости страховок от дефолта компаний (Credit Default Swaps, или CDS). Так, например, индекс iTraxx Europe Crossover, отслеживающий стоимость пятилетних страховок от дефолта по европейским корпоративным облигациям с кредитными рейтингами неинвестиционного уровня, с начала года вырос втрое и вплотную приблизился к «ковидным» максимумам. Это означает, что участники рынка ожидают волну банкротств, сопоставимую с той, которую они ожидали в самом начале пандемии — до того, как были объявлены государственные меры поддержки бизнеса.

Итак, резкое ужесточение ДКП ведущих мировых центробанков и вызванный им рост доходности гособлигаций и курса доллара в мире приводят к тому, что в мировой финансовой системе накапливается «напряжение»; оно рано или поздно должно было прорваться. Это и случилось на минувшей неделе.

Центром «финансового взрыва» стала Великобритания, а спусковым крючком — обнародование экономической программы нового британского премьера Лиз Трасс, которое состоялось 23 сентября. Центральными тезисами программы являются самое масштабное за последние пять десятилетий сокращение налогов (в том числе подоходного налога для самой высокодоходной категории граждан) и введение потолка цен на энергоносители для всех конечных потребителей (и населения, и бизнеса) за счёт выплаты из госбюджета компенсации компаниям-поставщикам. Речь идёт об огромных (по масштабам Великобритании) суммах: сокращение налогов обойдётся госбюджету в 45 млрд фунтов, а траты на компенсацию расходов на энергоносители вообще непредсказуемы. По оценкам британского правительства, на это потребуется порядка 60 млрд за первые 6 месяцев, но по мнению независимых специалистов, на это может понадобиться порядка 200 млрд фунтов в год, что составляет около 5% ВВП Великобритании.

Сами по себе идеи Лиз Трасс не стали большой неожиданностью: они были ключевыми элементами её предвыборной программы. Неожиданностью, спровоцировавшей британский финансовый обвал, стало то, что эти траты Трасс предполагает финансировать именно за счёт дальнейшего наращивания дефицита бюджета, который и без того огромен. Теперь дефицит вырастет ещё больше, а финансировать его придётся за счёт дополнительного выпуска гос-облигаций. Доходности гособлигаций Великобритании и до этого быстро росли из-за ужесточения ДКП Банком Англии, а теперь их предложение на рынке должно увеличиться ещё больше. И непонятно, кто всё это будет покупать, ведь Банк Англии не только прекратил «постковидный» выкуп облигаций, но и планировал с начала октября начать сокращать количество гособлигаций на своём балансе («печатный станок наоборот»). Так что участники рынка быстро смекнули, что британские облигации теперь будут стремительно обесцениваться, и, не дожидаясь этого, резко начали сбрасывать и их, и британскую валюту.

Утром в понедельник, 26 сентября, во время азиатской торговой сессии произошёл резкий обвал котировок британских гособлигаций и британской валюты: менее чем за час котировки упали с 1,08 до 1,04 доллара за фунт, обновив свой исторический минимум (для сравнения: год назад британская валюта торговалась в диапазоне 1,35—1,40 доллара за фунт). Затем на рынках прошёл слух, что Банк Англии собирается провести внеочередное заседание и резко поднять ставку сразу на несколько процентных пунктов для защиты национальной валюты. В результате котировки британской валюты восстановились, но доходности гособлигаций так и остались на высоких уровнях (выше 4% по 10-летним облигациям) и даже продолжили свой рост.

Однако если бы Банк Англии резко поднял ставку, это помогло бы стабилизировать валюту, но нанесло бы ещё один удар по британским гособлигациям, спровоцировав ещё больший рост их доходности. Это в свою очередь привело бы к неконтролируемым убыткам британских негосударственных пенсионных фондов, в портфелях которых значительную долю занимают гособлигации.

Поэтому Банк Англии пошёл другим путём — интервенциями. Стабилизация рынка британского госдолга произошла только после того, как Банк Англии объявил о том, что будет проводить скупку гособлигаций в неограниченных объёмах («столько, сколько потребуется для стабилизации рынка»). Кроме того, банк запустил интервенции на валютном рынке в поддержку фунта. Пока собираются проводить интервенции до 14 октября, но наверняка эта мера будет продлена и далее, поскольку иначе обвал котировок британских гособлигаций возобновится, ведь его коренные причины — растущее напряжение на мировых рынках и экономическая политика нового британского правительства — никуда не ушли. В понедельник, 3 октября, пришла информация о том, что британское правительство готово отказаться от некоторых своих предложений по сокращению налогов, но основная часть положений программы пока в силе.

Таким образом, Банк Англии первым из ведущих мировых центробанков капитулировал перед «турбулентностью» финансового рынка и вновь включил «печатный станок».

Пока мировые финансовые власти пытаются делать вид, что происходящее в Великобритании — это изолированный случай, спровоцированный только лишь некомпетентной экономической политикой нового британского премьера. С критикой экономической программы Трасс выступили представители Международного валютного фонда, а мировые финансовые СМИ в своих материалах о британском кризисе на все лады повторяют тезис о том, что Великобритания ведёт себя как страна третьего мира. Яркости этим материалам добавляют новые словечки, такие как «британский песо» или «Каракас-на-Темзе», намекающие, что Великобритания перешла к финансовой политике, свойственной странам Латинской Америки.

Однако на самом деле экономическая программа Лиз Трасс — это всего лишь дополнительный фактор, усугубляющий и без того напряжённую ситуацию. Его появление стало лишь спусковым крючком, спровоцировавшим обвал. В мировой финансовой системе появляется всё больше мест, напряжение в которых вот-вот прорвётся.

Взять хотя бы то, что происходит сейчас с одним из крупнейших швейцарских банков — Credit Suisse, в отношении платёжеспособности которого появляется всё больше сомнений. Стоимость страховок от дефолта Credit Suisse стремительно растёт, а котировки акций падают (с начала года котировки упали с 10 до 3,7 доллара США), причём в последний месяц процесс ускорился. В минувшую пятницу руководство банка выпустило меморандум, который должен был успокоить инвесторов, но пока безуспешно.

Можно говорить о том, что ситуация с Credit Suisse тоже исключительная, что она вызвана серией неудачных инвестиций банка и скандалов, в которых он был замешан. Но дело в том, что раньше, во времена сверхмягкой ДКП, такие проблемы «рассасывались» сами собой, а теперь они вылезают наружу и грозят дестабилизацией всей финансовой системы. Да, Credit Suisse — это не Lehman Brothers, банкротство которого спровоцировало острую фазу кризиса 2008 года, его значение в мировой финансовой системе гораздо меньше. Но появление более масштабных проблем на финансовых рынках — это теперь только вопрос времени. И на примере Банка Англии мы уже знаем, как будут решаться эти проблемы: печатным станком.

Нет сомнений в том, что ФРС рано или поздно также будет вынуждена опять включить печатный станок; и скорость ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках говорит в пользу того, что этот момент не так далёк — скорее всего, остались считанные месяцы, а может быть, даже недели. Ведь даже сейчас ФРС заметно отстаёт от заявленных темпов сокращения своего баланса: в сентябре он был сокращён всего лишь на 31 млрд долларов вместо обещанных 95 млрд. По-видимому, большее сокращение уже угрожало стабильности рынка. При этом ФРС продолжает всё так же агрессивно повышать ключевую ставку: на сентябрьском заседании ставка была в очередной раз — третий подряд — поднята на 0,75 процентных пункта.

Так что велика вероятность, что достаточно глубокая рецессия с взлётом безработицы, которая необходима для подавления инфляции в США через радикальное сокращение спроса, не успеет реализоваться до того, как на финансовых рынках «что-то очень сильно сломается». И тогда ФРС запустит печатный станок, ещё не достигнув победы над инфляцией.

Если при этом она продолжит борьбу с инфляцией через повышение ставок, то мир вступит в ещё один беспрецедентный финансовый эксперимент, который грозит ввергнуть мировую финансовую систему в состояние хаоса. Ведь ещё никогда в современной истории не было ситуации, чтобы ведущий мировой центробанк одновременно повышал процентные ставки для борьбы с инфляцией и при этом наводнял финансовые рынки деньгами. Сейчас никто точно не скажет, как всё это будет работать. Взлёт цен на драгоценные металлы и ослабление американского доллара, которое мы наблюдали с начала текущей недели, объясняется именно тем, что участники рынков теперь ожидают разворота политики ФРС в ближайшем будущем.

Если же ФРС капитулирует окончательно и, не победив инфляцию, перейдёт к снижению ставок в дополнение к запуску печатного станка, то доверие к ней будет окончательно подорвано. Инфляция разгонится с новой силой, и выйти из неё можно будет только через полное переформатирование мировой финансовой системы (золотой стандарт, или единая мера стоимости, основанная на корзине валют, или ещё что-то подобное).

Вот такие интересные времена наступили на мировых финансовых рынках. И остаётся только радоваться, что Россия сейчас практически полностью изолирована от них и все эти потрясения нас напрямую не касаются (у нашего финансового рынка своя жизнь и свои проблемы). За неистовством бури лучше наблюдать со стороны.

Татьяна Куликова, экономист

"Правда", , №111, 6 октября 202 года