На минувшей неделе российский ЦБ в очередной раз поднял ключевую ставку — с 13 до 15%, выше прогнозов большинства аналитиков. Кроме того, был дан сигнал, что на следующем заседании возможно ещё одно повышение — до 16%, а также, что ключевая ставка останется на двузначных уровнях как минимум до конца следующего года.

  В пятницу, 27 октября, прошло очередное заседание совета директоров Банка России. На российском финансовом рынке многие воспринимали его как судьбоносное. Так, согласно широко растиражированному в СМИ накануне заседания высказыванию одного из руководителей банка ВТБ, октябрьское решение по ключевой ставке определит будущее российского банковского сектора и финансового рынка в 2024 году, как битва при Ватерлоо определила судьбу Европы. Действительно, в нынешней крайне непростой ситуации ЦБ вынужден был принимать очень сложное решение; по сути это был выбор из двух зол. Поэтому, чтобы лучше понять логику решения, принятого регулятором, посмотрим подробнее на «диспозицию перед битвой».

Во-первых, инфляция продолжает разгоняться. Так, по данным ЦБ, инфляция в годовом выражении (то есть по отношению к соответствующему периоду прошлого года) в сентябре выросла и составила 6%, при том что в августе была 5,15%. Однако пока всё ещё не следует придавать большого значения каким бы то ни было цифрам в годовом выражении, поскольку они продолжают быть малоинформативными из-за эффекта базы, вызванного аномальным поведением всех показателей в 2022 году.

Более информативна текущая, то есть месячная (или квартальная), инфляция со снятой сезонностью. А с ней всё совсем нерадостно. В сентябре этот показатель составил 1,14%, ускорившись с уровня 0,75% в августе. В пересчёте на год сентябрьское значение даёт 14,6%. Это очень много!

В среднем за третий квартал месячный рост цен со снятой сезонностью составил 0,96%, что в пересчёте на год соответствует 12,1% (против 5,1% во втором и 4,5% в первом кварталах). Если рассматривать поквартальную динамику, то за последние десять лет сопоставимая (или большая) квартальная инфляция наблюдалась лишь дважды: в первой половине 2015 года и весной 2022-го.

Ситуацию усугубляет тот факт, что ускорение роста цен идёт по широкому кругу товаров и услуг, включая устойчивые компоненты индекса потребительских цен. Также следует отметить опережающий рост цен в продовольственных товарах, ведь он бьёт в первую очередь по самым незащищённым слоям населения. За третий квартал рост цен на продовольственные товары в годовом пересчёте со снятой сезонностью составил 16,6%.

В октябре, согласно недельным данным Росстата, рост цен слегка замедлился по сравнению с пиковыми значениями сентября, но недельные данные слишком сильно подвержены влиянию разовых факторов и слишком волатильны (то есть сильно колеблются вокруг траектории своего тренда), так что делать далеко идущие выводы на их основе не следует.

Во-вторых, кредитование в сентябре всё ещё росло рекордными темпами, несмотря на повышение ставки с 7,5 до 13% за три заседания с июля по сентябрь. Так, в сентябре чистая выдача рублёвых кредитов нефинансовым организациям, индивидуальным предпринимателям и физлицам (имеется в виду чистый прирост задолженности, то есть разница между объёмом выдач и погашений) составила 2,1 трлн рублей. Это новый абсолютный рекорд. Прежний рекорд был установлен месяцем ранее: чистая выдача нефинансовому сектору в августе текущего года составила 1,8 трлн рублей.

Таким образом, за два месяца было выдано новых кредитов на 3,9 трлн рублей — это новый рекорд двухмесячного объёма чистой выдачи кредитов нефинансовому сектору. Для сравнения: прежний рекорд по этому показателю составлял 3,6 трлн в октябре — ноябре прошлого года, а до начала СВО он никогда не превышал 2,2 трлн рублей.

Наиболее очевидная причина столь сильного роста кредита состоит в том, что и население, и бизнес хотели «заскочить в последний вагон уходящего поезда» сравнительно дешёвого кредитования. Но дело не только в этом.

По мнению ЦБ, выросшие в последнее время инфляционные ожидания населения и бизнеса означают, что текущие ставки по кредитам не воспринимаются как высокие, то есть должники ожидают, что инфляция обесценит их долг, даже с учётом процентов. По данным ЦБ на основе опросов ФОМ, в сентябре ожидаемая населением на горизонте одного года инфляция составляла 11,7%. Ценовые ожидания предприятий оказались ещё выше: так, по данным опроса ЦБ, на горизонте 3 месяцев бизнес ожидал темпы инфляции порядка 25% (в годовом пересчёте), а отдельно по предприятиям розничной торговли этот показатель достиг умопомрачительного уровня 50%.

Единственным позитивным элементом «диспозиции» было начавшееся с середины октября укрепление рубля. Напомню, что, когда курс российской валюты опять подошёл к психологически важной отметке 100 рублей за доллар, наши власти наконец-то решились на усиление мер валютного контроля: 11 октября был опубликован долгожданный президентский указ об обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортёрами. Борьбу с ослаблением рубля с этого и надо было начинать, что стало понятно уже в июле (см. «Куда приведёт девальвация?», «Правда», №72 от 13.07.2023), но лучше поздно, чем никогда.

К сожалению, в указе об обязательной продаже валютной выручки слишком много секретного (включая список экспортёров, подпадающих под действие указа), поэтому спрогнозировать его эффективность невозможно. Однако, как бы то ни было, после публикации указа ослабление рубля остановилось, и к моменту заседания ЦБ рубль успел укрепиться до диапазона 93—94 рубля за доллар.

Так выглядел «макроэкономический пейзаж» на момент октябрьского заседания ЦБ. Понятно, что на этом фоне никто всерьёз не ожидал, что ЦБ понизит ставку или хотя бы оставит её без изменений. Согласно консенсус-прогнозу аналитиков, повышение должно было составить 1 процентный пункт (п.п.). Однако ЦБ и в этот раз (так же, как и на трёх предшествующих заседаниях) всех удивил своей жёсткостью: он повысил ставку на 2 п.п. — до 15%.

Плюс к тому регулятор дал сигнал на ближайшее будущее. А именно: ЦБ представил обновлённый вариант макроэкономического прогноза. В нём, в частности, повышен прогноз по инфляции по итогам 2023 года (до 7—7,5% вместо ожидавшихся ранее 6—7%). В прогнозе также сказано, что в среднем за период ноября — декабря ключевая ставка окажется в диапазоне 15—15,2%, что, как нетрудно посчитать, означает возможность как сохранения ставки на уровне 15%, так и её повышения до 16% по итогам очередного заседания регулятора в середине декабря.

Что касается более длительной перспективы, то здесь ЦБ впервые неявно признал: у него нет полной уверенности в том, что удастся вернуть инфляцию к целевому уровню 4% по итогам 2024 года: прогнозный диапазон годовой инфляции за 2024 год увеличен до 4—4,5%, при том что раньше во всех прогнозах ЦБ здесь была чёткая цифра — 4%.

Соответственно, и диапазон ожидаемой ключевой ставки в среднем за 2024 год тоже сдвинут вверх: теперь он составляет 12,5—14,5%, в то время как в сентябрьском прогнозе был диапазон 11,5—12,5%. По сути это означает: в настоящее время регулятор предполагает, что ключевая ставка в течение всего следующего года будет двузначной.

Так почему же ЦБ принял решение более жёсткое, чем аналитики прогнозировали на основе приведённых выше данных об инфляции и темпах кредитования? Выделю три основных момента.

Во-первых, объясняя решение регулятора, его глава Эльвира Набиуллина ссылалась на стимулирующую бюджетную политику, заложенную в проект бюджета на ближайшую трёхлетку, принятый на минувшей неделе в первом чтении. Здесь мы не будем углубляться в разбор того, что именно и насколько значительно стимулирует принятый проект бюджета (об этом уже много сказано, в том числе и в партийных СМИ). Но, формально говоря, новый бюджет действительно стимулирующий: его расходная часть в 2024 году в целом значительно выросла по сравнению с прошлыми годами. В частности, запланировано значимое увеличение социальных расходов (в 2024 году как-никак выборы президента!), и это действительно будет влиять на ситуацию с инфляцией.

Во-вторых, представители ЦБ во всех своих выступлениях по денежно-кредитной политике (ДКП) неустанно подчёркивают, что нынешний цикл повышения ставок напрямую не связан с событиями на валютном рынке, поскольку ЦБ не таргетирует курс (то есть не устанавливает для него какие-либо целевые ориентиры). Он лишь учитывает его динамику при прогнозе инфляции. Регулятор вмешивается в работу валютного рынка, только когда на нём возникает паника, как было в 2015 и 2022 годах. Тогда резкий подъём ставки был призван купировать панику, поэтому как только валютный рынок успокаивался, ставку быстро начинали снижать.

Сейчас же ситуация иная: паники на валютном рынке нет, а подъём ставки — это мера борьбы только и исключительно с разгоном инфляции, что ещё раз подчеркнула глава ЦБ на своей пресс-конференции. Подавление инфляции — дело небыстрое, поэтому и скорого возвращения к низким ставкам не будет. Что касается курса рубля, то, по мнению ЦБ, подъём ставки поможет стабилизировать его на горизонте нескольких месяцев, но это, скорее, побочный эффект, а не основная цель данной меры. Отсюда также следует, что наблюдавшееся во второй половине октября укрепление рубля не стало для ЦБ серьёзным аргументом в пользу менее жёсткой ДКП.

В-третьих, Набиуллина на пресс-конференции неоднократно подчёркивала важность приведения инфляции к целевому ориентиру быстро: регулятор не отказывается от своего намерения вернуть её к уровню 4% уже по итогам 2024 года.

В связи с этим возникает вопрос: может быть, имеет смысл всё-таки не форсировать столь быстрое возвращение инфляции к цели? Может быть, надо стремиться сделать это не в 2024, а в 2025 году? Это позволило бы обойтись менее жёсткой ДКП. Например, на октябрьском заседании можно было бы поднять ставку не так сильно или даже повременить с её поднятием, чтобы более точно оценить эффект от предыдущих повышений. Ведь влияние изменений ДКП в основном происходит с задержкой в несколько месяцев. Может быть, имело смысл посмотреть, не снизится ли избыточное кредитование само собой в октябре — ноябре, когда уйдёт эффект от упомянутого выше стремления заёмщиков «заскочить в последний вагон»?

Однако ЦБ считает, что такой путь был бы непозволительной роскошью, поскольку фактическая инфляция уже несколько лет сильно превышает целевой ориентир и каждый год такого превышения бьёт по репутации регулятора как гаранта низкой инфляции. Поэтому, по мнению ЦБ, инфляцию надо вернуть к цели уже в 2024 году — пока долгосрочные инфляционные ожидания всё ещё остаются заякоренными на уровне 4%, то есть пока финансовый рынок ещё верит в способность и решимость регулятора поддерживать инфляцию вблизи целевого уровня.

Эта логика звучит довольно убедительно, тем более что сохранение долгосрочных инфляционных ожиданий на целевом уровне в нынешних условиях выглядит как маленькое чудо: страна уже более полутора лет ведёт военные действия и вдобавок к этому на неё наложены жёсткие санкции со стороны всего западного мира. В подавляющем большинстве стран, даже наиболее развитых, в условиях ведения военных действий сопоставимого масштаба инфляция ускорялась до двузначных значений. Для примера достаточно посмотреть на США и Великобританию во время Первой и Второй мировых войн. А в России даже нынешний всплеск инфляции пока ещё не поколебал уверенности населения и бизнеса в том, что в долгосрочном аспекте инфляция будет вблизи целевого ориентира. Это, конечно же, дорогого стоит.

Тем не менее вопрос, нужно ли так сильно форсировать быстрое возвращение инфляции к цели, на мой взгляд, представляется как минимум спорным: ведь ускоренное подавление инфляции имеет свою цену, выраженную в терминах потери экономического роста. Двигаться не так быстро было бы менее травматично для экономики.

Однако сказанное ни в коем случае не означает, что наш ЦБ должен отказаться от целевого ориентира по инфляции и пожертвовать ценовой стабильностью ради стимулирования экономического роста, как предлагают некоторые эксперты.

Почему это было бы ошибкой, наглядно показывает пример Турции, где недавно проводился подобный эксперимент: процентные ставки удерживались на низком уровне, несмотря на разгоняющуюся инфляцию. Этот эксперимент завершился полным провалом, о чём мы подробно писали в нашей статье «Конец турецкого монетарного эксперимента» («Правда», №66 от 29.06.2023).

Как только в стране закончились золотовалютные резервы, турецкий ЦБ вынужденно вернулся к традиционным методикам борьбы с инфляцией и начал цикл резкого ужесточения ДКП. С июня турецкая ключевая ставка выросла с 8,5 до 35% за пять заседаний регулятора. Последнее повышение — с 30 до 35% — состоялось как раз на минувшей неделе. Этот уровень пока ещё существенно ниже инфляции (в Турции она составляет порядка 60% в годовом выражении), но турецкий ЦБ планомерно сокращает этот разрыв, поднимая ставку на несколько (обычно на пять) процентных пунктов на каждом заседании.

Итак, процентные ставки в России вырастут ещё выше и будут оставаться на повышенных уровнях ещё дольше, чем ожидалось ранее (в английском языке для подобной ситуации уже возник устойчивый термин — higher for longer, который дословно переводится как «выше и надолго»; он заимствован из выступлений главы американской ФРС, который так же, как и глава нашего ЦБ, старается убедить участников рынка: несмотря ни на что, ДКП в США останется жёсткой до тех пор, пока инфляция не будет окончательно побеждена).

В такой ситуации, как никогда раньше, важно наладить массовое льготное финансирование приоритетных проектов импортозамещения и технологического суверенитета. Эти проекты имеют сравнительно большие сроки окупаемости, поэтому они наиболее уязвимы к повышению процентных ставок. Более того, многие из этих критически важных для экономической безопасности страны проектов низкорентабельны или даже планово-убыточны, так как российский рынок мал и на нём не добьёшься эффекта масштаба, сильно удешевляющего производство. Поэтому в такие проекты деньги никогда не придут на чисто рыночной основе, даже если бы ключевая ставка была околонулевой.

Значит, не обойтись без существенной государственной поддержки критически важных для экономической безопасности проектов. Однако надеяться на это при нынешних финансовых властях, к сожалению, не приходится.

Так, например, принятая весной этого года так называемая таксономия — список критериев отбора приоритетных проектов, которые, как сказано в соответствующем сообщении правительства, могут рассчитывать на особый подход банков при одобрении кредитов, пониженную ставку по ним и более активное участие институтов развития, — так и «не взлетела», хотя на неё изначально возлагались очень большие надежды.

Причина в том, что поддержка таких проектов свелась к установлению пониженных коэффициентов риска по банковским кредитам для них, в результате чего заёмщики могут получить кредиты под ставку на 1—2 п.п. ниже, чем без этой программы. Как мы понимаем, 1—2 п.п. — это ни о чём! Этого было недостаточно и при ключевой ставке 7,5%, а теперь, при двузначных процентных ставках, такая «поддержка» выглядит совсем смешно!

Вообще, в условиях высоких процентных ставок, которые, как теперь выясняется, будут с нами на протяжении всего 2024 года, государственные ассигнования на поддержку экономики должны были бы кратно увеличиться. Однако в принятом в первом чтении проекте федерального бюджета на 2024 год ничего подобного нет.

Минфин оправдывается тем, что нельзя ещё больше увеличивать дефицит бюджета, так как масштабные заимствования государства приведут к росту доходностей «длинных» ОФЗ, а значит, и к росту долгосрочных процентных ставок в целом по экономике.

Тогда, может быть, можно увеличить доходную часть бюджета? К сожалению, даже те очень разумные меры, которые предлагает КПРФ в этом направлении, такие как введение прогрессивного подоходного налога, не смогут кардинально улучшить ситуацию с доходами бюджета сразу — уже в 2024 году, то есть в период наиболее высоких процентных ставок. Даже если бы решение о введении прогрессивной шкалы было принято прямо сейчас, то бюджет получил бы основную часть дополнительных доходов лишь по итогам 2024 года, то есть в 2025 году (наиболее обеспеченные граждане основную часть доходов обычно получают не в качестве зарплаты, а от управления собственностью, а налог на такие доходы обычно платится по итогам года).

А может быть, можно отказаться от каких-то бюджетных расходов, чтобы перенаправить средства в приоритетные проекты? Тоже нет. В бюджете на 2024 год и так почти всё урезано до неприемлемых уровней. Выделяются только несколько особых статей, которые можно было бы урезать, но политической воли на это явно не хватает. Речь идёт в первую очередь о субсидируемой ипотеке, затраты на которую в 2024 году составят несколько сот миллиардов рублей (см. «Полтриллиона на пузырь», «Правда», №108 от 05.10.2023), и о топливном демпфере. Последний попытались было сократить, но в итоге лоббисты оказались сильнее, и от этой идеи правительство отказалось (см. «Топливный шантаж сработал», «Правда», №110 от 10.10.2023).

Так что, пожалуй, единственный выход — это более масштабное использование специализированных механизмов рефинансирования (СМР). Хотя это решение далеко не безупречно, но это меньшее из зол. Суть данного инструмента состоит в том, что ЦБ рефинансирует банкам выданные ими кредиты, удовлетворяющие определённым условиям, не по обычной ставке, а по сниженной, что позволяет конечным заёмщикам получать такие кредиты по ставкам ниже рыночных.

Может показаться, что это такой «вечный двигатель», позволяющий получать что-то из ничего. На самом деле это не так. Льготное рефинансирование, если оно делается в значимых масштабах, смягчает финансовые условия в экономике в целом, поэтому для компенсации этого смягчения требуется более жёсткая ДКП. По сути за возможность льготного кредитования кого-то через СМР платят все остальные экономические субъекты, поскольку для них процентные ставки становятся выше.

Поэтому ЦБ ставит своей целью постепенный отказ от использования СМР. В настоящее время осталось всего лишь три такие программы, и их объёмы незначительны. Самая крупная из них — кредитование малого и среднего бизнеса под госгарантии от ФК МСП; по ней Банком России рефинансировано банковских кредитов на 225 млрд рублей (по состоянию на 1 октября) под ставку 6,5%. Ещё есть программа поддержки крупных инвестпроектов, по которой Банком России рефинансировано банковских кредитов на сумму 26 млрд рублей под ставку 9%, и программа поддержки несырьевого экспорта, по которой рефинансировано 66 млрд рублей кредитов под ставку на 1,5 п.п. ниже ключевой. Для сравнения: совокупный объём задолженности в рамках основных программ субсидируемой ипотеки составляет несколько триллионов рублей.

Так что объёмы кредитования в рамках СМР можно увеличить, чтобы обеспечить поддержку хотя бы для проектов, удовлетворяющих критериям приоритетности в соответствии с упомянутой выше таксономией. Да, это не рыночно. Да, это привело бы к некоторому дополнительному ухудшению условий кредитования для прочего бизнеса. Но в текущей ситуации это является меньшим из зол. В конце концов, если торговые центры, кофейни и автомойки отложат свои планы расширения и развития бизнеса до лучших времён, большой беды не будет. А вот если мы так и не запустим импортозамещение в критически важных отраслях, то последствия для страны могут быть весьма плачевными.

Татьяна Куликова, экономист.

"Правда", №120, 2 ноября 2023 года